ความเสี่ยงของกองทุนอสังหาริมทรัพย์

นักลงทุนที่รักความปลอดภัย แต่อยากได้ผลตอบแทนที่ดีมักจะมองหากองทุนอสังหาริมทรัพย์ เหตุผลก็คือ กองทุนอสังหาริมทรัพย์นั้นเป็นเจ้าของหรือถือสิทธิการเช่าระยะยาวใน อสังหาริมทรัพย์ที่มักจะมีรายได้อยู่แล้ว รายได้ที่ได้ก็มักเป็นรายได้ที่ค่อนข้างจะ “แน่นอน” เพราะมักเป็นรายได้ค่าเช่า “ระยะยาว” ลูกค้าที่มาเช่าก็มักจะ “อยู่ยาว” และที่สำคัญ กำไรที่อสังหาริมทรัพย์ทำได้นั้น จะส่งต่อให้กับผู้ถือหน่วยลงทุนโดยไม่ต้องเสียภาษี คิดแล้วเป็นผลตอบแทนปีละประมาณ 7-8% หรือมากกว่านั้น และนี่เป็นผลตอบแทนในปีแรกๆ เท่านั้น อนาคตค่าเช่าอาจจะปรับเพิ่มขึ้นและผลตอบแทนก็อาจจะสูงขึ้น ฟังดูแล้วมีแต่เรื่องดีๆ ความเสี่ยงในการลงทุนต่ำกว่าหุ้นมาก ขณะที่ผลตอบแทนดูเหมือนจะพอๆ กัน แต่ก็ยังมีข้อที่ยังไม่ค่อยแน่ใจก็คือ
1. ถ้ามันดีมากจริงๆ เจ้าของอสังหาริมทรัพย์ทำไมเอาทรัพย์สินมาขายให้กองทุน เก็บเอาไว้ “กินเอง” ไม่ดีกว่าหรือ อย่างไรก็ตาม ข้อนี้ก็มีข้อโต้เถียงได้ว่า เจ้าของอาจจะต้องการเงินเพื่อเอาไปพัฒนาอสังหาริมทรัพย์โครงการใหม่ และไม่อยากจะกู้เงินมากเกินไป นอกจากนั้น การขายเข้ากองทุนทำให้ไม่ต้องเสียภาษีนิติบุคคล ซึ่งทำให้โครงการมีมูลค่าเพิ่มขึ้น เหนือสิ่งอื่นใดเจ้าของก็มักจะยังตามไปถือหน่วยลงทุนประมาณ 30% ซึ่งเป็นการแสดงให้เห็นว่า กองทุนรวมอสังหาริมทรัพย์นั้นเป็นการลงทุนที่ดีจริง และที่ขายนั้นก็เพราะต้องการสิทธิประโยชน์ด้านภาษีและเรื่องของการระดมเงินเป็นหลัก ไม่ใช่การขายเพื่อทำกำไรกับคนที่เข้ามาถือหน่วยลงทุน ในความเห็นเกี่ยวกับข้อโต้เถียงดังกล่าวนั้นก็มีเหตุผล อย่างไรก็ตาม มันก็อาจจะมีหลายโครงการเช่นกันที่เจ้าของโครงการนั้น ขายโครงการในราคาที่สูงเกินกว่าที่ควรเป็นให้กับผู้ถือหน่วยลงทุน โดยวิธีการที่ซับซ้อนและผู้บริหารกองทุนก็ "ตามไม่ทัน"
2. เจ้าของโครงการหลังจากที่ขายโครงการเข้ากองทุนแล้ว ก็ยังเป็นผู้จัดการทรัพย์สินนั้นอยู่โดยมีสัญญาผูกพันยาวนานหลายๆ โครงการ เจ้าของโครงการก็เป็นผู้เช่าหลักเอง ดังนั้น มันก็มีสิ่งที่เรียกว่า Conflict of Interest หรือผลประโยชน์ทับซ้อนหรือขัดแย้งกัน นั่นคือ ในฐานะที่เป็นผู้บริหารก็ควรที่จะเรียกค่าเช่าให้สูง เพื่อให้กองทุนมีกำไรมาก แต่ในฐานะผู้เช่าก็ต้องการเช่าในราคาที่ต่ำ โดยธรรมชาติก็จะต้องดูว่าผลประโยชน์ทางไหนจะมากกว่า โดยทั่วไป คิดว่าผลประโยชน์ในแง่ของการเป็นผู้เช่าจะสูงกว่าผลประโยชน์ที่เป็นเจ้าของหน่วยลงทุนเพียง 30% ดังนั้น ความเสี่ยงของผู้ถือหน่วยลงทุน ก็คือ หลังจากที่สัญญาเช่ารอบแรกที่มักจะต้อง “ยุติธรรม” กับกองทุนหมดลง การต่อสัญญาใหม่นั้นก็ไม่แน่ใจว่าทุกอย่างยังเหมือนเดิมหรือไม่
3. สัญญาเช่ารอบแรกตอนขายโครงการให้กับกองทุนนั้น เจ้าของโครงการก็มักจะต้องทำให้มันดูดีมาก เช่น มีคนเช่าค่อนข้างเต็ม รายได้จากค่าเช่าค่อนข้างดี ซึ่งจะทำให้ผู้ถือหน่วยลงทุนได้ผลตอบแทนถึง 7-8% ขึ้นไป และถ้าโครงการทำไม่ได้ในปีแรกๆ เจ้าของโครงการยังมีการ “รับประกันรายได้ขั้นต่ำ” จำนวนหนึ่งเพื่อที่จะทำให้ผู้ถือหน่วยลงทุนมั่นใจอย่างน้อยเป็นระยะเวลา 2-3 ปี ว่า จะได้ผลตอบแทนอยู่บ้างถ้าโครงการทำรายได้ไม่เป็นไปตามที่คาด ด้วยเหตุนี้ นักลงทุนที่มักไม่มองอะไรไกลๆ ก็จะสบายใจและยอมลงทุนซื้อหน่วยลงทุนนั้นในราคาที่อาจจะสูงเกินไป
4. กองทุนอสังหาริมทรัพย์จำนวนไม่น้อยเป็นสัญญาเช่าระยะยาว หรือที่เรียกว่าเป็นการ “เซ้ง” ในช่วงที่สัญญายังอยู่ ผลตอบแทนก็มักจะค่อนข้างดี แต่เมื่อหมดสัญญาเซ้งซึ่งอาจจะอีก 15-20 ปี ทรัพย์สินนั้นก็จะต้องตกเป็นของเจ้าของที่ดินเดิม มูลค่าของกองทุนอสังหาริมทรัพย์ก็หมดลงหรือเหลือน้อยมาก และแม้ว่าจะมีคำปลอบใจว่าอาจจะต่อสัญญาได้ แต่การต่อสัญญานั้น ก็คงต้องจ่ายค่าเซ้งใหม่ซึ่งจะเป็นเงินมหาศาล ดังนั้น การได้ต่อสัญญาจึงมีความหมายน้อยมาก ความเสี่ยงเรื่องนี้ก็เช่นกัน เป็นเรื่องที่ยังอยู่ไกล ดังนั้น นักลงทุนหลายคนก็มักจะไม่ค่อยสนใจ ดังนั้น ถ้าที่ดินนั้นเป็นของกองทุนแล้ว ยิ่งเวลาผ่านไปมูลค่ากลับมากขึ้น แต่ถ้าเป็นสัญญาเซ้งยิ่งนาน มูลค่าหรือราคากลับลดลงจนเป็นศูนย์เมื่อหมดสัญญา
5. ในช่วงที่มีการขายโครงการเข้ากองทุนนั้น หลายๆ โครงการเป็นโครงการที่ค่อนข้างใหม่ ดังนั้น ความจำเป็นที่จะต้องซ่อมแซมตัวอาคารและโครงสร้างต่างๆ นั้นจะมีน้อยมาก นั่นทำให้กำไรของโครงการหรือกองทุนจะมีมากกว่าปกติ ดังนั้น ราคาโครงการก็สามารถตั้งไว้สูงได้ โดยที่ทำให้ผู้ซื้อหน่วยลงทุนยังได้ผลตอบแทนปีละ 7-8% แต่กำไรนี้จะยั่งยืนหรือไม่ก็ยังไม่แน่ใจหากว่าในเวลาต่อมาโครงการจะต้องเริ่มมีการตกแต่งหรือซ่อมแซมอาคารใหม่ อย่างไรก็ตาม ก็มีข้อโต้แย้งว่า เมื่อเวลาผ่านไป ค่าเช่าก็อาจจะเพิ่มขึ้น ดังนั้น กำไรก็จะยังคงเดิมหรือเพิ่มขึ้นได้ ประเด็นนี้ ยังไม่ทราบ เพราะกองทุนอสังหาริมทรัพย์ทั้งหมดยังค่อนข้างใหม่ เวลาเท่านั้นที่จะบอกได้
6. ความเสี่ยงทางด้านการตลาด นั่นคือ จำนวนคนเช่าและราคาค่าเช่านั้น แม้ว่าบางโครงการเช่น โครงการห้างสรรพสินค้าที่มีชื่อเสียงอาจจะมีความเสี่ยงน้อย แต่หลายๆ โครงการก็ต้องถือว่ามีความเสี่ยงพอสมควรทีเดียว ประเด็นก็คือ โครงการที่จะนำมาขายเข้ากองทุนนั้น จะต้องเอาโครงการหรือทรัพย์สินที่มีคนเช่าเต็ม หรือค่อนข้างเต็มและได้ค่าเช่าค่อนข้างจะดีอยู่แล้วมาขาย ซึ่งจะทำให้ขายได้ในราคาที่ดี แต่ใครจะไปรู้ว่าอนาคตนั้นจะดีต่อไปหรือไม่ โดยเฉพาะเมื่อสัญญาเช่าหมดลง เหนือสิ่งอื่นใดนี่ก็อาจจะคล้ายๆ กับหุ้น IPO หรือหุ้นเข้าตลาดใหม่ๆ ที่เจ้าของ “แต่งตัว” หรือทำให้กำไรของบริษัทดูดีผิดปกติ เพื่อจะได้นำมาขายให้คนอื่นในราคาที่สูงเกินพื้นฐานเหมือนกัน ดังนั้น ก่อนที่จะซื้อกองทุนอสังหาริมทรัพย์ ต้องดูให้แน่ใจว่าอนาคตของทรัพย์สินจะหาคนเช่าได้แน่นอนในราคาที่ไม่ลดลง
7. ความเสี่ยงอื่นๆ โดยเฉพาะที่เกี่ยวกับสิทธิในทรัพย์สินว่าจะมีโอกาสที่ทรัพย์สินจะถูกรอนสิทธิหรือไม่ รวมถึงการแข่งขันทางธุรกิจจากโครงการอื่นๆ ที่อาจจะเกิดขึ้นได้ในอนาคต และถ้ามีจะกระทบกับทรัพย์สินของกองทุนอย่างรุนแรงได้ เหล่านี้เป็นตัวอย่างที่พอจะนึกออก แต่แท้จริงๆ แล้วยังอาจจะมีอะไรต่างๆ ที่ยังนึกไม่ถึง อย่าลืมว่า กองทุนอสังหาริมทรัพย์นั้นเป็นเรื่องที่ยังค่อนข้างใหม่ ความเสี่ยงจึงมากกว่าหลักทรัพย์อย่างอื่น อันที่จริงเมื่อเร็วๆ นี้ ก็มีกองทุนหนึ่งที่เกิดปัญหาขึ้นมาแล้ว และคิดว่ามันคงไม่ใช่ปัญหาสุดท้าย ข้อสรุปก็คือ ถ้าจะซื้อควรซื้อกองทุนอสังหาริมทรัพย์ที่ผู้ลงทุนเข้าใจธุรกิจของโครงการนั้นจริงๆ  และถ้าจะให้ดีเป็นเจ้าของทั้งที่ดินและสิ่งปลูกสร้างเอง ไม่ใช่เป็นสัญญาเช่าระยะยาว ซึ่งก็จะช่วยทำให้ความเสี่ยงลดน้อยลงได้

__________________________________
* โดย ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร หนังสือพิมพ์กรุงเทพธุรกิจ